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央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,

时间:2018-06-21 14:20来源: 作者:admin 点击: 21 次
央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛” 2018-06-2113:42来源:格隆汇汇率/央行/国债 原标题:央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”作者:邓海清陈曦刘伟2018年6月20日,李

央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,bet365备用网站人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”

2018-06-21 13:42来源:格隆汇汇率/央行/国债

原标题:央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”

文章来源:邓海清 陈曦 刘伟

2018年6月20日,李总理主持召开国务院常务会议,会议提出“运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力”、“保持流动性合理充裕”。

从以往经验来看,国务院会议定调“定向降准”之后,距离落地往往只有一周左右的时间。此前发生过的三次国务院定调“定向降准”分别在2014年4月16日、2014年5月30日、2018年4月12日,央行执行“定向降准”分别在2014年4月22日、2014年6月9日、2018年4月17日。

对于此次定向降准,市场可能会多少感到意外,因为6月份MLF超量续作,被很多人认为“降准”的可能性已经消失(我们一直认为,MLF超量续作与是否降准无关)。

市场或许猜测,此次降准与近期中国股市持续大跌有关。易纲在6月19日股市暴跌之后发表讲话,也表明央行承担了国务院金融稳定发展委员会办公室的职责。

我们认为,此次定向降准本来就是“稳健中性”货币政策相机抉择的应有之义,“稳健中性”的货币政策绝对不是“一成不变”的货币政策,“稳健中性”的内涵应当是跟随经济形势的变化,采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下,“持续降准”应当是光明正大的。

从我们在2017年提出的“结构货币主义”的角度出发,当前中国正处于打破刚性兑付的关键时期,信用风险正在由过去的不明显变得显著,信用利率和无风险利率之间正在分化。

中国过去“非标”、“银行理财”、“国企”、“上市公司”等均被投资者认为是无风险投资,导致中国真正的无风险利率——国债收益率被迫上行,而在当前刚性兑付打破之后,无风险利率应当出现下行。在刚性兑付打破过程中“持续降准”,同样是“结构货币主义”的应有之义。

此次国务院常务会议再次验证了我们提出的《到底是“微调”还是“巨变”?》中的观点,中国政府的政策不仅仅是所谓“微调”,而是已经发生“巨变”。一方面,此次“定向降准”验证了我们一直以来提出的“持续降准”(报告《美元计价进出口虚高,低贸易顺差带来“持续降准”可能》、《再证实“高通胀杞人忧天”,基本面支持“央行持续降准”》),另一方面,此次国务院常务会议对于货币政策中的流动性基调做出了巨大变化:流动性定调由“合理稳定”切换至“合理充裕”。

政策层对于流动性基调的变化,是解释中国货币政策、债券市场的不二法门,2014年四季度-2016年三季度,基调为“合理充裕”或者“充裕”,市场的感受是货币政策宽松,债券市场大牛市;2016年三季度-2017年三季度,基调为“基本稳定”,市场感受是货币政策紧缩,债券市场大熊市;2017年四季度-2018年5月,基调为“合理稳定”,市场感受是货币政策边际放松,债券市场小牛市2018年6月20日,基调重新变为“合理充裕”,会发生什么?

我们认为,如果此次流动性基调“合理充裕”的变化得到央行的确认和落实,则中国国债收益率在2018年将下行至3%,这将意味着中国债券市场在我们2017年底提出“十年国债3.8%闭着眼睛买”、2018年初提出的“两阶段行情,第一阶段4%-3.7%,第二阶段3.7%-3.4%”之后,再次出现利率中枢的下移。

关于人民币汇率,我们认为贬值破7是大概率事件。在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而是应当效仿欧洲、日本(2014-2015年欧元、日元汇率大幅贬值20%,反而促进了欧洲、日本的经济),避免对外汇市场的常态化干预,允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。

在特朗普失信的背景下,bet365体育在线中美贸易标签愈演愈烈,彻底改变了人民币兑美元的均衡汇率基础,美国有错在先的情况下,没有理由指责中国汇率贬值。人民币贬值反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面,让中国获得更大的回旋空间。

微调还是巨变:为何要“持续降准”?

2018年6月20日,李总理主持召开国务院常务会议,会议再次提出“支持银行开拓小微企业市场,运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力,加快已签约债转股项目落地”,决策层再次表态“定向降准”,我们提出的“持续降准”再次得到验证。

我们在《CPI重回“1时代”,再证实“高通胀杞人忧天”,基本面支持“央行持续降准”》、《货币政策新思维——为什么中国央行该与美联储不一样?》、《不要存“再放水刺激”迷思!——为什么说央行“新型降准”逻辑完全迥异于过往?》等报告中提出,“2018年甚至更长的时间内,应当连续降准”。

我们在4月17日定向降准点评报告《不要存“再放水刺激”迷思!——为什么说央行“新型降准”逻辑完全迥异于过往?》中的逻辑,放到现在依然完全成立。我们在该报告中提出,2018年央行货币政策“新型降准”,存在八大重磅情理:

情理一,2018年经济增长下行压力巨大,“定向降准”前提成立;

情理二,2018年CPI中枢在2%左右,“定向降准”是可选项;

情理三,“严监管”态势明显,“宽货币”不会导致2015-2016年的“金融乱象”;

情理四,定向降准是存款利率市场化的配套措施,有助于降低银行负债成本;

情理五,政府信用紧缩,需要货币政策对冲;

情理六,定向降准成为替代贸易顺差收窄下的货币投放渠道;

情理七,“定向降准+公开市场回笼”可以有效缓解流动性分层;

情理八,用增量利益引导金融服务小微实体。

邓海清认为,2018年在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下,“信用紧缩”标签持续发酵,央行货币政策需要采取“宽货币”进行合理对冲,且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下,“持续性降准”是对冲外汇占款流动性的良好选择。

2018年“新型降准”绝不是重蹈“刺激放水稳增长”的老路,在史无前例的“严监管”大背景下,2018年进行“宽货币”绝不会导致2015-2016年的“金融乱象”重演;在MPA等约束之下,“加杠杆”绝不可能卷土重来;在房地产长效调控机制下,同样绝不可能再次出现房地产泡沫,市场需要对此有清醒认识,抛弃旧思维。

我们仍然维持2018年“持续降准”的观点不变,“持续降准”恰恰才是真正的“稳健中性”货币政策。

市场对于理解什么叫“稳健中性”存在巨大误区,事实上“稳健中性”的货币政策绝不是“一成不变”的货币政策,而是跟随经济形势的变化,采取相应的货币政策,在中国目前的经济条件下,“持续降准”应当是光明正大的。

从我们在2017年提出的“结构货币主义”的角度出发,当前中国正处于打破刚性兑付的关键时期,信用风险正在由过去的不明显变得显著,信用利率和无风险利率之间正在分化。

中国过去“非标”、“银行理财”、“国企”、“上市公司”等均被投资者认为是无风险投资,导致中国真正的无风险利率——国债收益率被迫上行,而在当前刚性兑付打破之后,无风险利率应当出现下行,“定向降准”在刚性兑付打破过程中,同样是“结构货币主义”的应有之义。

真正的巨变:流动性定调重回“合理充裕”,国债将破3%

对于此次国务院常务会议,邓海清认为,对流动性的定调切换至“合理充裕”,是比“定向降准”更为至关重要的政策信号。会议指出,“要坚持稳健中性的货币政策,保持流动性合理充裕和金融稳定运行”,这是2016年四季度之后的首次重回“合理充裕”。

邓海清在《债市“春暖花开”的真相为何?——“10年国债3.8%闭着眼睛买”的验证与展望》报告中提出,“2018年以来,流动性宽松是决定2018年以来债市收益率下行的最核心逻辑,其中的关键信号之一是,政策层对流动性定调由‘基本稳定’切换至‘合理稳定’”,反映出政策层对金融市场流动性的呵护态度。

此次,2018年6月20日国务院常务会议,政策层再次将流动性定调由“合理稳定”进一步改变至“合理充裕”,重回2014年四季度-2016年三季度的“合理充裕”,这是一个巨大的政策变化。

图1:流动性基调“合理充裕—基本稳定—合理稳定”,再回“合理充裕”

相比于“定向降准”,我们认为流动性基调的变化才是真正的巨变。政策层对于流动性基调的变化,是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况,这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”;

2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况,这一时期的表述是“基本稳定”;

2017年四季度-2018年5月,利率中枢略微下行、波动幅度降低,“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期,且较前期出现边际宽松;

2018年6月20日,国务院对流动性定调为“合理充裕”,货币流动性将面临进一步宽松。

图2:2014年四季度-2016年三季度,流动性合理充裕,资产价格表现良好

历史上的“合理充裕”期间,资产价格表现值得关注。2014年四季度-2016年三季度,流动性定调“充裕”或“合理充裕”,中国国债收益率由4%左右下降至2.7%左右,股票市场涨幅达26%,房地产价格上涨近20%。

我们认为,如果此次流动性基调变化得到央行的确认和落实,则中国国债收益率在2018年将下行至3%,这将意味着中国债券市场在我们2017年底提出“十年国债3.8%闭着眼睛买”、2018年初提出的“两阶段行情,一是4%-3.7%,二是3.7%-3.4%”之后,再次出现利率中枢的下移。

对于政策层而言,有必要回顾2014-2016年货币宽松的经验教训,需要明确流动性“合理充裕”的边界。尽管当前金融监管、房地产调控机制均与之前不可同日而语,但依然要避免与基本面相比的过度宽松,可能导致房地产价格泡沫重演、“资产荒”等金融乱象死灰复燃。

贸易战改变汇率基础,人民币汇率贬破7

先说结论,关于人民币汇率,我们认为贬值破7是大概率事件。

中国的舆论中有一个严重的误区,就是“谈贬值色变”,相当多的群众、投资者,乃至学界、政界人士认为,人民币汇率贬值比天塌了还要严重。

这是一个巨大的误区。

口说无凭,我们先看看中国历史上最大幅度的人民币贬值,究竟导致了什么结果:2015年8月-2016月12月,人民币前所未有的贬值14%,这一时期,中国工业增加值由2015年三季度的5.9%上升至2016年四季度的6.1%,第二产业GDP增速由6%上升至6.3%,所谓的人民币汇率贬值引发的危机在哪里呢???

这一时期,唯一表现差的,是外汇储备,2014年开始,为了维持所谓人民币汇率坚挺,央行动用了1万亿外汇储备维稳汇率(尽管基本无用,“人无贬基”下人民币该贬值还是贬值),外汇储备由2014年6月的近4万亿美元,减少至2015年8月3.5万亿,再减少至2016年12月的3万亿。

这里有一个常识需要普及,外汇储备减少,其原因并非“汇率贬值”,而是因为“央行试图阻止汇率贬值”。如果在汇率贬值过程中,央行不动用外汇储备,则完全可以出现“汇率贬值+外汇储备不变”,这就是所谓“保汇率还是保外储”的标签。

另一个直接证据,日元贬值60%、日本外汇储备基本不变,欧元贬值25%、欧元区外汇储备仅减少10%,都远远好过中国的人民币贬值14%、外汇储备减少25%。日元在2012-2015年、欧元在2014-2015年的贬值。日元在2012年9月-2015年6月贬值60%,这一时期日本外汇储备维持在1.2万亿美元左右窄幅波动(1.2万亿至1.18万亿),欧元在2014年4月-2015年2月贬值25%,同一时期欧元区外汇储备5700亿欧元增加至6700亿欧元,以美元计价减少幅度约10%。

日元贬值60%,欧元贬值25%,结果并没有导致什么危机,反而日本、欧洲在2016年之后都出现了经济回暖。

大家口中所谓“汇率贬值导致危机”的国家(东南亚、拉美等),其标签从来不是出在汇率贬值上,而是出在本国经济衰退或者恶性通胀上,基本面标签导致了严重的资本外逃,汇率贬值只是副产品。解决不了基本面的标签,再怎么保汇率都是无用功。

图3:2012-2015年日元贬值60%,日本外汇储备基本不变

汇率,从来没有中国很多人认为的那么重要。为了保汇率,丢了外储,或者为了维持所谓“中美利差”而硬把中国无风险利率维持在不合理的水平,其实都是“捡了芝麻丢了西瓜”。

在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而是应当效仿欧洲、日本,允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。

在特朗普首先“失信”的背景下,中美贸易标签愈演愈烈,彻底改变了人民币兑美元的均衡汇率基础,美国有错在先的情况下,没有理由指责中国汇率贬值。中国人民币汇率的贬值,反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面,获得更大的回旋空间。

在中美贸易战已经开打的现在,中国政策层应当保持战略定力,减少内部争论一致对外,避免恐慌性或冲动式的博弈,避免落入特朗普的话语体系之中,需要明确我们进行贸易战的目标不是要战胜对手,而是赢得对手的尊重。

练好内功是打赢中美贸易战的基础,通过“降准”释放长期资金,改变2018年以来“短端低利率、长端高利率”、金融体系“长期负债短缺”的不利局面,把“去杠杆”从“剧痛”变为“无痛”,“持续降准”是解决中国当前困局的一剂良方。

对于资本市场而言,如果央行能够对流动性基调“合理充裕”进行确认和执行,则2018年10年期国债收益率将下行至3%,人民币汇率将贬值破7。在完善金融监管框架、房地产调控机制,明确中国货币宽松边界的前提下,降低中国长端无风险利率水平,不干预人民币汇率贬值,对于中国打赢贸易战是极为有利的。

来源:海清FICC频道返回搜狐,查看更多

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